特斯拉（TSLA）

核心观点：

• 我们看好特斯拉在不断扩大的新能源汽车市场中的增长潜力。

2030年，新能源汽车市场体量不断扩大，市场容量可达到8028.1亿美元，占全球汽车市场的28%。特斯拉目前拥有最高市场份额18%，远远领先其他竞争者。得益于特斯拉在行业中的领先地位，随着新能源汽车市场扩大，特斯拉未来市场份额和增长空间也将进一步扩大。在此过程中，我们预计特斯拉将在2030年获得35%的市场份额，达到2809.8亿美元。

• 我们预计特斯拉产能将进一步释放，实现产能最大化目标，为公司带来至少50%的毛利率增长。

6座工厂。2020年，上海工厂Model 3生产线的建成投产为特斯拉带来了15万辆/年的产能提升和65%的单车成本降低。后续Model Y生产线的建成也将为特斯拉带来同样的产能提升和降本效应，且预计产能将随工厂生产效率提升而得到进一步释放。我们预计，在2021年特斯拉产量将能达到85万辆/年，相比目前提高70%。未来随着特斯拉计划的全球10-12座工厂相继建成，总产能将至少达到目前的5倍，同时，产能释放带来的规模效应也将为特斯拉带来至少50%的成本降低和毛利率增长。

• 领先的电池工艺以及软件技术和完整的闭环能源解决方案是特斯拉的核心竞争力，让特斯拉得以领跑智能化电动车浪潮。

110美元/kwh，并且不断进行电池结构上的革新，在保持安全性和性能的基础上进一步提升电池的能量密度和使用效率，降低成本。同时，特斯拉拥有一站式闭环能源解决方案，包括能源采集、能源储存到能源的使用。这样的能源垂直整合能让特斯拉的产品链之间相互受益，产生协同效应，带动全线产品的增长，同时降低成本。结合特斯拉领先的软件和固件OTA空间下载技术，整车销量的上升也能极有力地带动软件及服务业务板块业务的增长，预计在2022年达到70%的增长率，将为特斯拉带来87.4亿美元地收入。丰富的数据积累和软硬件实力也让特斯拉得以朝L4全自动驾驶快速推进。未来，得益于特斯拉的闭环能源方案和不断扩大的新能源市场，特斯拉能源业务板块的年增长率将达到300%，最终规模将与汽车板块相当。

特斯拉在电动车产业链尚未成形时，凭借大胆的技术集成思路，为汽车产业带来了时代性变革。特斯拉以其领先的技术核心将继续领跑全球汽车电动化浪潮。特斯拉在进行技术革新的同时也致力于产能最大化降低生产成本，建设工厂，提高全球范围内的交付效率。目前，特斯拉在全球电动汽车市场和乘用车市场中分别占有18%和3%的市场份额，远超大众汽车新能源汽车市场份额（6%）。随未来新能源汽车行业的快速发展以及市场体量扩大，特斯拉的市场份额和销量将会进一步扩大。过去五年，特斯拉的收入和市场份额分别以CAGR43.5%和47.6%快速上升，预计特斯拉未来将保持该增长速度至2030年，特斯拉将占有35%的市场份额，达到2809.8亿美元。

美国市场是特斯拉前期的主力市场。2019年美国市场收入占总收入的51.2%，自2018年开始放缓（图表1），特斯拉正逐步进入全球范围内电动车市场，赢得更多市场份额和销售增长。结合各地区销售增长率（图表2），受美国新能源政策的影响，电动车补贴降低使特斯拉在美国市场的收入放缓。中国和欧洲市场成为特斯拉新的增长极。

产能最大化目标

为实现产能最大化，提高全球范围内的交付效率，特斯拉计划将在全球建设10到12个超级工厂，包括电动汽车工厂、电池工厂以及光伏工厂。目前特斯拉在全球共有6座工厂，美国3座，中国1座，欧洲3座。其中美国弗里蒙特工厂是特斯拉目前产能的关键来源，Model S/X/3都产自该工厂，上海工厂2期、德国柏林工厂以及美国德克萨斯州工厂正在建设中。上海工厂共规划3条产线，目前第一条Model 3生产线已经投产，为特斯拉带来了15万辆/年的产能提升，2期Model Y生产线正在建设中。特斯拉通过建设上海工厂以及采用本地供应链大幅度缩短了等待时间并降低了单车成本，为Model 3提供了降价空间，提高特斯拉在中国市场中的竞争力。上海工厂生产的Model 3单车成本比美国工厂低65%。预计上海工厂Model Y生产线建成后，特斯拉产能环比将增加20%，在2021年将生产55万辆电动汽车。同样得益于本地供应链成本较低和补贴政策的优势，Model Y的单车成本也将低于美国弗里蒙特工厂，为该车型提供了降价空间，并提高在中国市场的竞争力。

欧洲市场对新能源汽车的需求在节能减排和补贴政策的影响下不断增加。为抢占欧洲市场，特斯拉在德国柏林的超级工厂4号预计在2021年建成投产。德国柏林工厂投产后，产能的提升能让特斯拉的电动汽车单车成本降低，提高在欧洲市场的竞争力，为特斯拉创造下一个增长点。由于德国在汽车制造业的领先地位，特斯拉将获益于德国汽车制造人才和技术并抢占欧洲市场。全球工厂建设完成后，产能释放带来的降本效应将为特斯拉带来至少50%的毛利率增长。

核心竞争力

随着智能化的发展，新能源汽车将集合人工智能、可再生能源以及高性能等特点，进入软件定义汽车时代。电池工艺和软件技术将一并成为车企在新能源汽车行业中的脱颖而出的决定性因素。特斯拉凭借在电池以及智能化电动车软件和硬件方面的专利技术，领先其他大型车企，在行业发展浪潮中继续领跑。

锂离子电池及电控系统：在电池研发方面，特斯拉的电池工艺在动力电池行业处于领先地位。目前特斯拉锂电池成本达到行业最低水平111美元/Kwh。特斯拉同时采用了磷酸铁锂电池和三元电池。目前国产Model 3全线换装磷酸铁锂电池，保证了安全性并且成本低于三元电池。虽然使用磷酸铁锂电池（能量密度125kw/kg）的续航能力低于三元电池（能量密度160kw/kg），但为未来特斯拉车型配置提供了更高性价比的选择，能够形成明显的高低价位，为用户提供更多选择空间。在安全性方面，特斯拉的专利BMS电池管理系统也处于行业领先地位并不断进行突破性创新。特斯拉的充电桩配合BMS系统，能实现一小时1600公里的充电效率，远高于其他车企投入使用的充电桩，如蔚来（528公里/小时）和小鹏汽车（610公里/小时）。特斯拉现有的BMS系统可以实现超过7000节电池的一致性管理，在电池冷却、电荷平衡和安全领域领先诸多电动车品牌。在电子电气架构方面，特斯拉采用集中式的架构。与传统车企的分布式架构相比，集中式电子电气架构能够实现更有效的维护和及时的软件更新。

OTA空间下载技术：汽车OTA空间下载技术是智能化电动车和全自动化驾驶的关键。传统车企现在已经实现部分软件OTA，实现通信模块和娱乐系统的部分数据更新。但特斯拉是固件OTA的引领者。固件OTA是指在不改变车辆原有配件条件下，重新写入固件程序，使拥有联网功能的设备进行升级，包括汽车动力相关的固件升级。特斯拉自2012年起将OTA投入固件升级，并率先在固件上使用OTA技术。目前，虽然传统车企如比亚迪、宝马等也在2018年投入了固件OTA系统，但只有特斯拉能在汽车动力领域和底盘领域进行OTA升级。并且特斯拉也是第一家真正意义上实现整车软件OTA升级的车企。这项技术也极大地推动了特斯拉在自动化驾驶方面的研发进程，并且支撑特斯拉软件服务业务板块的增长。

全自动化驾驶（Autopilot):特斯拉的Autopilot不断进行功能、地图、娱乐和控制系统等方面的升级更新，并且采集大量真实路况数据，为朝全自动化驾驶进发提供了技术支持。硬件方面，特斯拉的Autopilot升级后拥有8个摄像头和14个雷达，同时计算平台的运算速度和冗余性也进行了大幅度提升。相较于其他传统大型车企，特斯拉在自动驾驶方面更为激进，走在行业全自动驾驶研发的最前端。得益于其大量的数据储备和硬件软件技术，特斯拉将跳过L3阶段，直接朝L4以上的全自动驾驶进发。在2020年10月21日，特斯拉已推出新版FSD，具有完全自动驾驶能力，并开始内测。在主流车企向自动化驾驶进发的过程中，用户对车载服务的需求也将上升，大幅度带动特斯拉软件以及服务业务板块的增长。

主营业务：电动汽车销售及租赁、太阳能和储能设施以及软件服务

电动汽车作为公司的主要收入来源，占总收入的84.7%。近五年来，虽然软件及服务和能源业务板块体量较小，但其未来增长空间广阔。结合特斯拉的闭环能源解决方案和产品线的垂直整合，能源和软件板块将一并为公司带来收益增长。Model 3自2018Q3发力以来带动了电动汽车业务板块的快速增长，随着上海工厂的Model 3生产线成本大幅度降低，公司营运利润将得到进一步增厚

电动汽车车型包括Roadster、Model S、Model X、Model 3、 Model Y、Cybertruck。

Model 3自交付开始呈爆发性增长趋势，且在2020年1-8月交付量占全球电动汽车份额的14%，位居第一。特斯拉未来主要增长和收益依赖于Model 3和Model Y。这两种车型也预计成为特斯拉产品中需求量最高且市场份额最大的产品。Model 3/Y的交付量在2020年第三季度达到12.43万辆（同比增长56%、环比增长55%），产量达到12. 8万辆。

2020年前三个季度Model 3/Y产量总和为29万辆，所有车型总产量为33万辆。特斯拉2020年第四季度的交付量再创新高，达到18万辆，全年的累计交付量接近50万辆，较2019年增长36%。目前中国SUV的市场空间到达62万辆，且复合增长较快。2021年1月，上海工厂Model Y交付后，特斯拉的市场份额将进一步扩大，获得更高的销售收入增长。据马斯克在电话会议中透露，Cybertruck有接近60万订单，预计在2021年交付后能为特斯拉带来至少239.4亿美元的销售额。2021年，特斯拉将有望达到年产量和交付量85万辆，电动汽车业务板块达到58%的年增长率，收入达到421亿美元。

能源方面产品包括储能技术及光伏发电屋顶。特斯拉采用了垂直能源整合，将能源采集，储存以及使用相结合，形成一站式的闭环能源解决方案，未来三个环节将产生协同效应，带动全线产品增长并降低成本。Powerwall和Powerpack分别为特斯拉的家用和商用及公用储能设备，能够实现太阳能发电自给。在公共电力故障时能够不依赖公共电网独立运行。目前能源板块业务收入占总收入的6.2%，毛利率为12.4%。虽然近五年增长缓慢，但受全球碳中和目标以及清洁能源鼓励政策的影响，能源市场潜在发展空间广阔。未来增速预期将远超汽车，达到约300%的年增幅，最终将达到与汽车业务相当的规模。

软件服务板块主要包括车载软件的更新以及维护。近五年来，虽然软件及服务业务板块体量较小，但其在特斯拉总收入中占比稳步上升至9.1%。该部分收入来源来自整车销售后的软件升级服务，是公司经常性收入。凭借领先的OTA技术，特斯拉的软件及后续服务是产品链闭环中长期经常性收入来源且毛利率将远高于电动汽车业务板块。在主流车企的智能化电动车发展进程中，用户对车载服务的需求将逐步提升。目前特斯拉已向用户推出9.9美元/月的流量服务，包括括流媒体、车况查询、浏览器使用等。此外，特斯拉也推出2000美元的驾驶系统性能加速升级包，为 Model 3 双电机版本提供加速服务，更新后 0-60mph 加速时间可从 4.4 秒降低为 3.9 秒。随着特斯拉电动汽车市场份额和销量的上升，整车销售后的软件维护及升级服务收入也将快速增长。我们预计该板块未来增长迅速，在2022年可达到至少70%yoy的增长率，为特斯拉带来88.4亿美元的收入，占特斯拉总收入的12%。

经营方面，在2020年第三季度，经营活动产生现金流连续两个季度为正，同比、环比分别增加217%、149%。在资本支出增加至10.05亿美元（同比增加161%，环比增加86%）的同时，自由现金流增加至13.95亿美元（同比增加276%、环比增加234%），充分体现产能的提升让特斯拉有效地满足了市场需求并实现销售回款。同时，特斯拉在第三季度完成50亿美元的融资，现有现金及现金等价物145.31亿美元为后续工厂建设和科技研发提供了充裕的资金支持。

估值

在基础情景下，特斯拉的加权平均资本成本为9.15%，永续增长率为2%。我们预计特斯拉的2020E目标价为887.9美元，与当前股价相比，仍有34.2%的上升空间。我们选取四家中国车企，蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车以及比亚迪汽车作为可比公司。特斯拉在2020E的Equity Value/Revenue为19.5x，EV/EBITDA为145.8x。相较可比公司均值EV/EBITDA 35.7x，由于新能源市场未来增长空间广阔，并且特斯拉拥有领先于其他车企的核心技术，处于市场领导者地位，2021年将是新能源汽车发力大年，我们对特斯拉未来增长保持乐观态度。

风险

• 德国柏林工厂建设进度将直接影响特斯拉在2021年Model Y的产量和交付量。目前，受德国环保组织和政策的影响，柏林工厂建设有延期风险。由于特斯拉的收入来源将依赖于Model 3和Model Y，德国柏林工厂的延期交付将直接影响特斯拉2021年的收入增长。

• 未来新能源汽车补贴政策的不确定性对特斯拉产品的市场需求和盈利能力有直接影响。美国现有电动汽车补贴政策为，5千瓦时的每辆车补贴2500美元起，超过最低标准每1千瓦时增加417美元。每辆车可获得补贴金额不超过7500美元。当该汽车企业在美国境内的电动车销量超过2万时，不可再获得额外补贴。目前特斯拉在2020年可获得的补贴为0，将会导致特斯拉在美国的生产成本增加，降低了特斯拉的电动汽车的降价空间和价格优势，很可能导致销量降低。

• 3000元/千瓦时给予补助。插电式混合动力乘用车（电池组能量不低于10千瓦时）最高补助5万元/辆；纯电动乘用车（电池组能量不低于15千瓦时最高补助6万元/辆）。根据2015年财政部发布的补贴退出阶梯，2020年取消新能源汽车补贴。但受疫情影响，2020年第一季度电动汽车销量大幅度缩水。在恢复经济活动后，为促进中国新能源车的世界领先局面以及传统车企新能源转型，新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年至2021年。该政策在2022年取消的可能性大，届时特斯拉在中国的销量可能会受影响。同时，传统车企新能源转型也将加剧竞争。2020年7月起，电动汽车的增值税由19%降低至16%，并且在2021年之前登记的私有电动车将享受十年期的免税福利。给予售价低于4万欧元的电动车每辆车9千欧元的补贴。该政策将于2022年失效，同时，2022年的新补贴政策有极大可能降低补贴。其他欧洲国家分别提供每辆电动车或插电式混动汽车3千至7千欧元不等的补贴。但同样，此类政策预计在2022年进行更新，有极大可能降低补贴或取消。